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这是雪贝财经第 417篇原创文章

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作者：罗茜业绩预告

香港股市向来以情绪敏感著称，但2026年初的这轮下跌仍然让人侧目。自2月以来，科技股主导的抛售潮席卷市场，标志性指标恒生科技指数在3月初跌破5000点关口，并继续滑落至4800点附近。至3月5日，该指数与2025年秋季所及最高点相比，已累计回撤近30%，蒸发约6000亿美元市值。

对于港股投资者而言，这一幕并不陌生：流动性收紧、地缘政治紧张与科技产业周期的变化往往在这里以放大的方式呈现。

在这样的氛围中，市场的抛售几乎毫不留情。曾经被视为港股“压舱石”的互联网巨头，如今反而成为空头集中火力的目标。阿里巴巴与腾讯控股的卖空规模在短短数周内成倍增加，单日做空金额一度创下2025年以来的最高纪录；小米的卖空量同样飙升，其在3月2日的单日卖空量更是逼近一亿股大关。市场的逻辑似乎很简单：在不确定性高企的环境里，投资者宁愿先抛售，再提问。

然而，资本市场总有例外。在普遍的抛售氛围中，一只股票却吸引了截然不同的资金流向——联想集团。当指数持续走弱之际，南向资金在过去一个月逆势买入该公司逾1.6亿股，投入资金接近15亿港元。与此同时，全球最大资管机构贝莱德（BlackRock）也在公开市场增持该公司股份，将持股比例提高至6%以上。

这种情形并不常见。港股在经历系统性调整时，机构往往选择整体减仓，而非集中押注个别公司。而这一次，来自境外机构与内地资金的共识却意外地清晰：在科技板块普遍承压之际，某些公司反而被视为更具确定性的投资对象。

要理解这种分化，需要先看这场市场回调的背景。如前所述，港股的脆弱首先来自流动性。全球资金正在重新配置亚洲市场，在半导体与AI硬件周期推动下，日本、韩国以及中国台湾股市表现强劲，对外资形成“虹吸效应”。

但更深层的变化来自科技产业本身。过去十多年里，互联网平台的商业模式一直被视为“轻资产扩张”的典范：软件可以复制，用户规模可以指数级增长。但AI浪潮正在改变这一逻辑。训练大型模型需要巨额算力，算力则依赖昂贵的芯片、服务器与数据中心。换言之，AI时代的核心竞争力正在重新回到物理基础设施。

投资者对此反应迅速。2026年初，华尔街的分析师开始提出一种新的投资策略：HALO——“Heavy Assets, Low Obsolescence”，即重资产且不易被快速淘汰的资产。背后的叙事十分直白：即未来几年，科技巨头将投入空前规模的资本开支，Alphabet、Microsoft、Meta与Amazon这类软件科技巨头预计在2026年的资本开支合计将达到约6600亿美元，而2024至2026年三年的总额可能超过1.3万亿美元。这些钱大多不会花在软件上，而是流向AI芯片、服务器以及相关基础设施。

当资本开支规模达到这种级别时，产业利润的分配自然会发生变化。互联网平台仍然拥有庞大的用户基础，但投资者开始担心其盈利能力会被不断增长的算力投入侵蚀。相反，真正提供硬件算力基础设施的公司反而成为新一轮投资叙事的核心。

壹：恒科肃杀

这场被市场形容为“极寒”的港股回调，并非毫无征兆。其背后，是宏观逆风与产业逻辑变化叠加后逐渐积累的结果。

首先受到冲击的是流动性。全球金融市场对资金环境收紧的预期再度升温，而港股历来对流动性变化极为敏感。与此同时，中东局势紧张升级，使避险情绪在短时间内迅速抬头。与过往一样，当全球资金开始降低风险敞口时，港股往往成为最先被减持的市场之一。

区域资本流向的变化进一步放大了这种压力。AI硬件周期的爆发，使日本、韩国与中国台湾的股市表现异常强劲。半导体与存储芯片产业链的景气度，吸引了大量国际资本重新配置亚洲资产。海通证券的测算显示，自2025年底至2026年初，外资持续增配日韩市场；在这一“虹吸效应”之下，今年以来港股已累计流出约66亿美元资金。

然而，比宏观环境更具冲击力的，是技术革命对资本叙事的改变。生成式AI的迅速崛起，使传统互联网与软件企业引以为傲的轻资产护城河开始受到挑战。字节跳动、智谱、MiniMax等新兴AI公司的应用热度不断攀升，资本市场逐渐意识到，平台经济过去十多年建立的优势，并非不可动摇。

与此同时，中美科技巨头在算力领域的投入规模也让投资者感到不安。为了争夺AI基础设施的制高点，企业资本开支动辄达到数百亿美元甚至更高。

对市场而言，问题并不在于投入本身，而在于回报的时间表仍然模糊。巨额资本开支可能侵蚀短期利润率，而商业化兑现却仍在远方。

在此双重压力下，资金开始迅速撤离传统互联网龙头。自2月以来，腾讯股价跌近14%，阿里巴巴跌幅超过12%，百度与美团均下跌接近15%。

持续的抛售迅速压缩了港股估值。当前恒生指数市盈率仅约13.5倍，较S&P 500、日经平均指数与韩国综合股价指数均存在超过40%的折价。恒生科技指数约24倍的市盈率，也较纳斯达克综合指数出现明显折价。

当估值被压缩至如此水平时，资本不会永远停留在防御状态。相反，巨额资金开始寻找新的锚点，而这恰恰为下一轮资产偏好的迁移埋下伏笔。

贰：资本偏好大转移

在互联网平台模式逐渐失去光环的背景下，华尔街与国内机构几乎同时捕捉到一个新的定价逻辑。

2月24日，高盛在一份研究报告中提出，资本市场正在经历叙事的转向：从“可无限扩张的轻资产故事”，转向“可建造且难以替代的重资产基础设施”。他们将这一逻辑概括为HALO——Heavy Assets, Low Obsolescence，即重资产、低淘汰率。

这一判断并不难理解。AI革命需要的不仅是算法和软件，还需要庞大的物理基础设施。根据测算，Alphabet、Microsoft、Meta与Amazon四家公司在2026年的资本开支预计将达到6600亿美元，而2024至2026三年总投资规模可能高达1.3万亿美元。

这些资金最终会流向AI芯片、服务器与数据中心等硬件资产。换句话说，AI不仅是一场软件革命，也是一场规模空前的工业建设。

当技术革命需要大量设备与算力时，资本自然会重新审视那些能够制造这些工具的企业。正是在这一背景下，港股市场出现了明显的风格分化。

海通国际分析师张忆东指出，真正受益于AI基础设施建设的硬科技资产，正在展现出极具吸引力的估值优势。

明泽投资创始人马科伟则将这种变化描述为“技术代际差”的重新定价。在他看来，部分互联网平台公司正面临典型的“创新者困境”，而AI产业链上的新型硬科技企业，则凭借“算力设备与模型能力”的组合叙事获得资本青睐。

资金从轻资产平台向拥有产能与订单的硬资产企业转移，本质上是投资者对AI产业利润分配的一次重新评估。

叁：逆流HALO

全球资本对HALO资产的偏好，在联想集团的交易盘面上表现得尤为明显。

3月4日，贝莱德在公开市场以约9.72港元的均价增持超过2000万股联想股票，投入约1.97亿港元，使其持股比例升至6.04%。稍早之前，摩根大通亦大幅买入5477万股，持股比例由6.90%升至7.35%。

与此同时，南向资金也展现出高度一致的买入行为。截至3月初，过去约30个交易日内，南向资金累计净买入联想集团1.61亿股，总金额约14.69亿港元，持股比例升至8.77%。这一比例不仅刷新港股通开通以来的纪录，也使联想成为近期南向资金最集中增持的个股之一。

在港股整体气氛低迷之际，内外资金同时加仓同一标的，并不常见。这种行为更像是一种长期配置，而非短期避险。

资本的判断，也迅速反映在投行的估值模型中。近期，多家机构集中上调对联想集团的目标价。中金给出14.8港元目标价；中信证券与国泰海通则将合理区间设定在约13港元左右；高盛则给出约12.53港元目标价。以当前约9.5港元的股价计算，多数模型均意味着30%至60%的潜在上行空间。

对于在港股市场寻找确定性的资金而言，联想还具备另一项吸引力：稳定的现金回报。公司股息率长期维持在4%以上，在波动频繁的市场环境中，这种收益结构为投资组合提供了难得的缓冲。

肆：硬资产逻辑锚点

资本的持续买入，终究需要基本面支撑。

在国盛证券近期发布的行业报告中，联想集团被纳入“AI HALO”核心标的池。公司2025/26财年第三季度财报显示，其AI相关收入同比增长72%，占总营收比例已达到32%。这一数据表明，AI业务并非停留在战略叙事中，而是已经成为实际的增长来源。

联想三大业务板块的结构，也构成了其基本面的支撑。

在智能设备业务方面，公司依然保持领先地位。联想在全球PC市场份额达到约25%，创历史新高。季度收入达到158亿美元，并在上游存储价格上涨的周期中仍维持约7.3%的运营利润率。

基础设施业务则成为新的增长引擎。服务器板块季度收入约51.76亿美元，同比增长31%。公司目前拥有约155亿美元的项目订单储备。随着企业AI推理需求逐渐释放，该业务被普遍视为未来利润增长的重要来源。

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服务业务则提供稳定的盈利能力。当季SSG板块经营利润率达到22.5%，其中接近60%的收入来自高附加值服务。AI服务收入实现三位数增长，“即服务”模式持续扩张，DaaS收入同比增长32%，IaaS增长57%。

国泰海通证券认为，全球AI产业正在从集中式训练阶段走向分布式推理阶段。算力需求开始向终端与边缘侧扩散。在这一趋势下，联想的“混合式AI”战略，即从AI PC到AI服务器再到边缘计算形成了“终端入口、算力底座与服务变现”的完整结构。

而如果将时间轴再向前推进一步，这种硬件需求的爆发或许才刚刚开始。近期在开发者圈子中火爆流行的OpenClaw、Claude Code等AI智能体，正在改变人们使用软件的方式：AI不再只是一个聊天窗口里的助手，而是能够自主调用工具、编写代码、执行任务的“数字员工”。当AI 智能体从研究阶段正式进入了大规模应用阶段，算力需求便从集中式的大模型训练，进一步扩展到海量实时推理与持续运行的智能体网络。

这种变化意味着一个重要转折：AI的使用频率将从“偶尔调用”变为“全天候运行”。企业内部的每一个岗位、每一个业务流程，都可能对应一个长期在线的AI代理。对于算力与设备的需求因此呈指数级放大，其不仅需要云端数据中心，也需要大量终端设备承担本地推理与协同计算。

这正是为什么硬件厂商开始被重新定价的原因。PC、服务器与边缘设备不再只是传统IT设备，而是AI智能体运行的基础设施。在这种逻辑下，联想、苹果等硬件企业所处的位置，反而变得比许多纯软件公司更加接近产业价值链的核心。

当生产力革命真正落地时，历史往往会重演类似的产业周期：蒸汽机带动铁路与机械工业，互联网带动服务器与网络设备，而AI智能体则正在催生新一轮计算设备的大规模更新。对于硬件制造商而言，这可能是一场罕见的“长周期需求红利”。

在这场全球AI浪潮中，资本的选择逐渐变得清晰：远离单纯依赖故事的商业模式，转而拥抱能够生产算力工具的企业。作为AI基础设施链条上的重要参与者，联想集团正在成为这一转变的受益者。

对于在港股寒意中寻找方向的投资者而言，持续流入联想集团的资金，也许已经给出了答案。