21评论丨沃什美联储新政短期作为有限

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美联储5月20日公布的4月FOMC货币政策会议纪要，显示其内部实际分歧可能比会议声明中的正式投票结果更大，但仍不是关于利率决议的分歧，而是围绕会议声明中对宽松倾向表述的分歧：许多（many）与会者表示，他们原本倾向于移除会后声明中暗示宽松倾向的措辞。这次会议是鲍威尔任美联储主席期间的最后一次货币政策例会，对于新任美联储主席凯文·沃什来说，这份会议纪要提供了最新背景。纪要及其他各方面情况表明，沃什上任后很难在短期内推动美联储发生大的改变。

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首先，短期内降息已基本不可能。沃什的政策主张被概括为“降息+缩表”，同意降息是其被提名的首要前提条件，但沃什在参议院听证会上否认总统向他提出了这个要求，也否认他承诺上任后降息，强调了货币政策决策的独立性。当前美国经济状况也完全没有降息条件：增长稳健，一季度实际GDP年化季率初值为2.0%，美联储工作人员“预计未来几年实际GDP将略高于潜在水平”，经济存在轻微过热可能；就业连续两个月较大幅度增加，失业率仍稳定在历史较低水平，就业形势趋于稳定，下行风险减小；通胀方面，3月PCE价格指数同比上涨3.5%，核心PCE同比上涨3.2%，4月CPI同比上涨达3.8%，上行风险明显增大。

纪要写道：“绝大多数（The vast majority of）与会者指出，存在通胀回归（FOMC）委员会2%的目标水平所需时间超出此前预期的风险，且这一风险正在上升。”再加上中东战事尚未结束，对美国经济的影响仍不确定，与会人员判断“维持现行政策立场比此前预计更长时间是有必要的”。不仅如此，加息的可能性从年初逐步上升：从1月会议开始提及，到3月一些与会者要求平衡加息和降息两个方面政策指引，再到4月“大多数（A majority of）与会者强调如果通胀持续高于2%，采取某种程度的政策收紧措施可能适宜”。在这种情况下，降息已是最不可能的选项。

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沃什的解决办法是调整决策依据的通胀指标。他认为现行的通胀指标，特别是核心通胀只剔除能源和食品两项的做法，并不合理，更倾向于采用所谓的截尾平均值（trimmed averages），这种方法剔除了所有尾部风险（tail risks）。他指的是达拉斯联储的截尾均值PCE（Trimmed Mean PCE）：按支出权重剔除价格变动分布下尾24%、上尾31%的分项，仅保留中间45%权重的项目计算加权平均通胀率。该指标12个月移动平均值到3月为2.4%，比较接近2%。这么多项目在统计上被剔除或许有其意义，可排除噪音干扰，作为了解基础通胀水平的参考，但在民众日常生活支出和真实感受中是剔除不掉的，尤其在通胀高企之时，有为降息而人为压低通胀之嫌。目前美联储决策依据的是整体PCE价格指数（核心PCE也只是参考），就是因其覆盖范围包含家庭直接支付及非营利机构代付费用，更动态地反映消费者在价格变化时的替代行为，统计结果更加全面准确。其调整不是一件小事，也不是美联储主席一人可以决定的，恐难以获得FOMC多数成员支持。

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其次，短期内难以大幅缩表。作为危机应对的暂时性紧急措施，沃什是支持美联储扩表的，但在危机之后，对维持庞大的资产负债表持批评态度，他认为加大了对市场的干预，持续注入流动性助推了通胀，大幅缩表可减少市场流动性，有利于去通胀，为降息创造条件。但资产负债表管理涉及整个货币政策框架，包括公开市场操作等货币市场利率调控机制及银行监管、流动性风险防范处置，还有涉及财政部国债发行及账户管理等，需要通盘研究论证，不是短期内个人能决策实施的。前不久美联储理事巴尔发表演讲，直言缩表主张是错误的，并逐一反驳缩表建议。4月会议纪要也对当前金融稳定风险给予了关注并开展了讨论。除2019年缩表带来流动性危机外，近期美国国债收益率升高也部分与市场对此担忧有关。内部异议和市场制约都决定大幅缩表无法短期内决定并实施。

最后，短期内美联储内部改革难以大幅推进。沃什强调的明确美联储职责边界和突出美联储内部“家庭式争论”，其实已经在实施或一直保持，尤其是近来。他关于减少美联储与公众沟通的改革主张有部分道理，特别是经济预测和货币政策预测可能在形势变化的情况下作茧自缚，但透明化是公众和市场要求，是责任制的重要体现，减少透明度或有利于增加决策灵活性和自主性，但也可能有为迎合白宫降息要求实行闭门决策之嫌。不过白宫似已接受了可能不得不等待更长时间才能看到降息的现实。这或许有利于沃什从容应对当前局势，首先着重争取内部同事进而争取公众和市场的信任支持，获得足够的公信力，再徐图进取，同时可能先从容易的事情着手改变，比如取消经济预测、点阵图等可能产生误导的沟通问题。