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晨会聚焦260527

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晨会提要

【宏观与策略】

固定收益深度:固定收益深度报告-债券投资与交易中的胜率与赔率

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【行业与公司】

化工行业快评:制冷剂行业点评-英美调整三代制冷剂淘汰节奏，利好中国制冷剂出口量价提升

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社会服务行业双周报（第130期）：外卖新规落地生效在即，东方甄选线下店开业运营

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交通运输行业周报：美伊谈判接近达成初步协议，中通快递一季度实现量价齐升

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哔哩哔哩-W(09626.HK) 海外公司财报点评:广告收入增速持续亮眼，四季度将集中推出两款新游

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唯品会(VIPS.N) 海外公司财报点评:穿戴类增速良好，杉杉奥莱持续快速增长

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网易-S(09999.HK) 海外公司财报点评:经典游戏展现长期价值，毛利率表现良好

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汇川技术(300124.SZ) 财报点评:2025年营收净利双增，全面拥抱AI战略

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恒立液压(601100.SH) 财报点评:液压龙头稳健增长，海外泵阀+丝杠业务加速推进

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聚和材料(688503.SH) 财报点评:Q1业绩表现亮眼，空白掩模板业务落地打开成长空间

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科达利(002850.SZ) 财报点评:经营业绩稳健增长，机器人业务加速推进

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同程旅行(00780.HK) 财报点评:主业盈利能力继续优化，灵活调整应对行业逆风

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洽洽食品(002557.SZ) 财报点评:2025年积极变革，2026年经营状态持续改善

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华电国际(600027.SH) 财报点评:主业盈利能力有所修复，投资收益拖累业绩增长

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宏观与策略

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固定收益深度:固定收益深度报告-债券投资与交易中的胜率与赔率

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一、如何理解“胜率”与“赔率”

1、评判做多债券的操作胜率，事实上就是在判断未来一段时期（可以有不同的时间周期维度）利率的升降概率。虽然胜率公式通过对的次数和错的次数是可以计算出一个量化数值的，但是这多数是针对于历史交易行为的总结，能用具体的数据来刻画未来时期的胜率则非常困难。从目前市场的研究手段来看，多通过定性而非定量的方式来说明胜率大小。

2、可参考的评判方式方法有：（1）从技术性维度来定性描述胜率大小；（2）从利率（利差）的历史高低比较角度可定量化的描述胜率大小；（3）从基本面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小；（4）从政策面的预期维度来定性（量）刻画胜率大小。

3、相对胜率的研究而言，市场研究会将更多的精力放置在赔率上。如果说胜率是研究利率的方向，则赔率更倾向于是研究利率变化的幅度，这显然是更为困难的话题。

4、可参考的衡量方式方法有：（1）采用历史比较的方式来衡量当前利率水平的赔率大小；（2）结合利率的波动率来近似刻画未来利率的赔率变化；（3）以基本面（或政策面）为锚定量刻画赔率。

二、胜率与赔率分析的替代工具：BOLL指标

1、布林线（BOLL）指标简介；

2、布林线（BOLL）指标与胜率、赔率的关系：如果单纯从技术维度衡量胜率，则BOLL线指标的中轨方向则指示着胜率的大小，当中轨线方向走升时，无疑是指示着交易过程中的胜率在变大，虽然这只是一种技术上的线性外推，但是不影响其内涵。

更为重要的是BOLL线的上、下轨直接揭示了赔率的大小变化，如定义所言，其上下轨是按照中轨的上下两倍标准差构建，而从统计意义上看，现实价格突破两倍标准差的概率非常之小，即意味着赔率高低。

三、“胜率+赔率”组合四象限及债券操作思路

1、“高胜率+高赔率”组合；

2、“高胜率+低赔率”组合；

3、“低胜率+低赔率”组合；

4、“低胜率+高赔率”组合。

风险提示：海外局势动荡，存在不确定性。

证券分析师：董德志（S0980513100001）

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行业与公司

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化工行业快评:制冷剂行业点评-英美调整三代制冷剂淘汰节奏，利好中国制冷剂出口量价提升

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据氟务在线，近期英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，英国最大制冷剂批发商上调R410a、R407c等产品价格。美国环境保护署于5月21日正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制，让企业可选用更多高性价比的制冷剂产品。

国信化工观点：1）英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，R410a、R407c等产品价格上调。2）美国环境保护署放宽多行业GWP使用限制，三代制冷剂使用寿命延长。3）国内制冷剂价格持续上涨，行业景气度延续。4）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张歆钰（S0980524080004）

社会服务行业双周报（第130期）：外卖新规落地生效在即，东方甄选线下店开业运营

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板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌7.37%，跑输大盘6.82pct。报告期内（2026年5月11日-2026年5月24日），国信社服板块涨幅居前的股票为海伦司（27.22%）、长白山（3.47%）、大连圣亚（1.14%）、西安旅游。

行业与公司动态：政策层面，六部门联合推出优化离境退税的八项举措，核心包括自2026年7月起对万元以下退税单实行小额抽检、全面推行无纸化，并统一将离境期限延长至28天。证监会亦释放信号，鼓励企业聚焦智能消费、国货“潮品”等领域，借助资本市场打造品牌。同时，网络餐饮监管新规将于6月实施，通过强化平台审核、要求“明厨亮灶”等措施，推动行业走向全链条透明化，保障食品安全。市场层面，企业扩张与模式创新活跃。新茶饮品牌古茗启动南京市场筹备，标志其向高线城市突破；东方甄选全国首家线下体验店在京开业；珠海免税中标桂林机场免税店，完善其跨区域布局；众信旅游则携手FIFA授权商，加码体育赛事旅游市上市公司动态同样折射出行业信心与整合趋势。此外，海底捞董事会主席张勇及凯撒旅业控股股东均进行了千万至亿元级别的股份增持，彰显内部对公司长期价值认可。

港股通持股梳理：社服港股核心标的蜜雪集团、茶百道、小菜园获增持。报告期内（2026年5月11日-2026年5月24日），海底捞持股比例减0.93pct至29.83%，天立国际控股减0.48pct至59.34%，茶百道持股比例增0.35pct至22.00%，蜜雪集团持股比例增2.80pct至51.19%，古茗持股比例减1.51pct至25.82%,小菜园持股比例增0.49pct至35.47%，中国东方教育持股比例减0.24pct至36.18%。

风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策监管变化风险。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

联系人：周瑛皓

交通运输行业周报：美伊谈判接近达成初步协议，中通快递一季度实现量价齐升

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航运：油运方面，近期美伊谈判出现了“接近达成临时协议、但核心分歧仍未解决”的局面，临时协议内容包括开放霍尔木兹海峡的事项，谈判已经进入关键窗口期。现阶段，霍尔木兹海峡通行量仍然维持在低位水平，在海峡封锁的背景下，油运市场整体属于供过于求的格局，且当下正处淡季，油运运价的震荡态势已属稳健，最近一周美湾-中国和西非-中国的VLCC核心航线运价分别在10.5万美金和10万美金附近震荡，苏伊士小船运价在10.5万美金附近震荡，阿芙拉小船的运价回调至6万美金附近，我们认为目前油运运价仍然处于底部支撑位。若海峡短期恢复通行，原油抢运需求叠加长锦商船运力控制，有望驱动运价短期快速冲高。短期投资维度，可择机布局博弈霍尔木兹海峡突发放开事件性利好催化带来的交易性机会，中期投资维度，在股价支撑位进行布局，霍尔木兹海峡恢复正常后，原油超额补库需求叠加长锦商船控盘有望带动油运进入量价齐升阶段，运价中枢有望再上一个台阶，股价有望迎来第二波趋势性机会。集运方面，短期受美伊战争影响，红海复航预期降温，且叠加船司主动减班挺价+旺季提前启动，短期现货运价持续上行；中长期来看，考虑到红海航线复航冲击以及仍有较多运力供给交付，建议关注集运板块的结构性机会。

航空：五一假期后市场进入传统淡季，由于高油价会导致价格敏感型客流流失，航司开始采取减班涨价策略来对冲高油价的负面影响，最近一周，国内航空全票价同比提升幅度近两成，国内航空裸票价同比在持平附近，而国内航空航班数和客运量同比下降约高个位数。若剔除油价影响，我国航空供需格局其实一直处于改善通道中，自2019年以来，受制于飞机产能受限，我国航空供给的年化复合增速一直不到3%，低于长期需求增速，我国航空供需已经开始从弱平衡走向紧平衡，未来油价大幅下跌以及国内经济回暖后航空业绩将具有较大的弹性，目前股价处于低位，从短期维度，油价下跌将推动航空股价反弹，具有交易价值；从中期维度，现在可做逆向布局，以时间换空间。

快递：中通快递公布一季度财报，26Q1归母净利润21.2亿元，同比+6.3%，调整后净利润23.8亿元，同比+5.2%，得益于反内卷，剔除非经后的单票扣非利润同比实现提升。4月快递行业件量同比增速为3.2%，受国内消费发力、快递行业反内卷以及电商征税影响，快递包裹需求增长仍然乏力。A股快递公司发布了4月经营数据，1）顺丰的速运物流业务量因上年基数原因，同比增速-3.0%，若平均两年的增速是+13.0%，快于行业平均增速，营收增速同比+2.1%，今年公司将持续关注业务量的高质量发展，依托精益经营，改善盈利结构；2）通达系方面，4月反内卷持续，单价表现仍然稳健，圆通/申通(剔除丹鸟)/韵达的单票收入同比分别为+4.2%/个位数正增长/+10.5%，环比3月变化分别为+0.09元/+0.02元/-0.04元，件量增速上有所分化，圆通/申通(剔除丹鸟)/韵达的件量同比分别为+1.2%/大个位数正增长/-4.1%。投资建议方面，顺丰控股盈利能力修复兑现，公司今年扣非归母净利有望实现双位数的较快增长，且确定性高，2026年PE估值仅15-16倍，向下风险低，具有底仓配置价值；反内卷政策有望持续全年，今年通达系利润均有望实现较快或快速增长，股价近期回调后，2026年PE均在估值底部，且龙头公司中期仍有格局优化逻辑，通达系龙头收益风险比较优。